本文作者為創(chuàng)金合信基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魏鳳春

　　下半年的首席視點一直給出的觀點是股票好于債券，黃金和美元弱勢。投資者需要關(guān)注的是權(quán)益結(jié)構(gòu)和風(fēng)格的變化，我們建議采用一體兩翼的策略。一體——紅利低波是主陣地，這是由宏觀經(jīng)濟(jì)五低一高的特征所決定的，主陣地不可輕易改變。兩翼主要指游擊戰(zhàn)的兩大主力，即周期和科技的輪動。上周討論了周期和科技的博弈，基本結(jié)論是周期暫時優(yōu)勝科技。在周期的持續(xù)發(fā)力下，上證指數(shù)創(chuàng)出年內(nèi)新高，圍繞著3600點的指數(shù)關(guān)口反復(fù)爭奪。

　　投資者下一步的關(guān)注點是周期股助力股市“七月翻身”后是越過山丘，還是越過山丘后發(fā)現(xiàn)無人喝彩呢？

　　一、市場回顧：周期大漠孤煙直

　　上上周投資者還在糾結(jié)科技還是周期，上周的結(jié)果是周期完勝科技。從大類資產(chǎn)走勢看，焦煤是大漠孤煙直，獨領(lǐng)風(fēng)騷，周度上漲36%。焦煤過去一個月上漲53.6%，年初以來收益率轉(zhuǎn)正，為0.9%。上周漲幅排在第二位的螺紋鋼上漲6.6%。代表科技的科創(chuàng)50、北證50、創(chuàng)業(yè)板指以及恒生科技有所上漲，漲幅分別為4.6%、2.8%、2.8%和2.5%，不過漲幅與排名靠前的焦煤和螺紋鋼相比，有點相形見絀。從A股申萬一級行業(yè)周度走勢看，建筑材料、煤炭、鋼鐵漲幅位居前三，銀行、通信、公用電器等跌幅居前。

　　如我們之前的觀點，反內(nèi)卷的供給收縮、雅魯藏布江下游水電工程開工、海南封關(guān)（指將海南島全島建成一個海關(guān)監(jiān)管特殊區(qū)域，實施“‘一線’放開、‘二線’管住、島內(nèi)自由”為基本特征的自由化便利化政策）等政策驅(qū)動了周期板塊的主體投資，周期復(fù)辟的特征非常明顯。

　　二、周期的：從激情四射回歸理性

　　周期復(fù)辟的作用非常積極，大盤股越過3600點帶來了積極的財富效應(yīng)。投資者希望周期繼續(xù)發(fā)力，一舉沖破去年10月8日后的高點3674點，穩(wěn)住大盤之后科技股接力，從而營造一波轟轟烈烈的牛市。我們不止一次指出，中國進(jìn)入資產(chǎn)重估的新時代，這是確認(rèn)無疑的。但是資產(chǎn)重估的空間和時間是由基礎(chǔ)因子與增強(qiáng)因子共同決定的，這注定是一段相對漫長的路，也是與價值投資、長期價值的理念相適應(yīng)的。

　　周期股不是未來的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，政策催動了其復(fù)辟的行情，市場也進(jìn)行了積極的兌現(xiàn)。這是一波三折行情的第一階段，下一階段需要看到政策實施的效果，特別是生產(chǎn)資料價格的變化。在沒有可見的數(shù)據(jù)變化之前，收益頗豐的周期獲利者需要從激情四射回歸理性決策的狀態(tài)。

　　1、基礎(chǔ)的驅(qū)動力

　　對權(quán)益市場來說，基礎(chǔ)層面最根本的驅(qū)動力是企業(yè)盈利。2025年1-6月，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額達(dá) 34365.0億元，同比下降1.8%。從企業(yè)類型來看，國有控股企業(yè)實現(xiàn)利潤總額11091.2億元，同比下降7.6%；股份制企業(yè)實現(xiàn)利潤總額25330.4億元，下降3.1%；外商及港澳臺投資企業(yè)實現(xiàn)利潤總額8823.1億元，增長2.5%；私營企業(yè)實現(xiàn)利潤總額9389.7億元，增長1.7%。

　　6月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比下降4.3%，但降幅較5月份收窄4.8個百分點，制造業(yè)改善尤為明顯，利潤由5月份的下降4.1%轉(zhuǎn)為增長1.4%。從行業(yè)維度看，采礦業(yè)受資源價格波動等因素影響，利潤仍面臨較大下行壓力；制造業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，部分細(xì)分領(lǐng)域如農(nóng)副食品加工業(yè)、計算機(jī)通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)等，保持著良好的增長態(tài)勢；電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)則保持相對穩(wěn)定的增長。盡管整體工業(yè)企業(yè)利潤有所下滑，但部分行業(yè)的增長亮點以及政策的持續(xù)發(fā)力，有望在后續(xù)改善工業(yè)企業(yè)利潤狀況，推動工業(yè)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

　　從中我們可以得出明確的結(jié)論：利潤對周期上漲的支撐是需要時間的。時間不到，就不需要那么激進(jìn)。

　　2、行業(yè)基本面的驅(qū)動力

　　回到周期的龍頭煤炭。7月煤炭期貨大漲之前，投資者認(rèn)為煤炭行業(yè)面臨著長期深度低迷的風(fēng)險，無論是信用還是權(quán)益的市場定價對此反映不夠充分。主要的理由是，第一，隨著新能源新裝機(jī)規(guī)模（風(fēng)、光、核）的持續(xù)擴(kuò)張，煤電已面臨著持續(xù)的存量替代問題，鋼鐵、房地產(chǎn)的增量需求也不見起色。第二，過去幾年高煤價刺激了供給，新增產(chǎn)能在陸續(xù)釋放。第三，當(dāng)前煤炭行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入機(jī)械化甚至自動化采煤階段，其固定資產(chǎn)投入大、固定成本高可變成本低，供給過剩是煤價走低的根本原因?，F(xiàn)在看，上述基本的判斷仍然看不出邏輯層面的硬傷。

　　繼續(xù)回到?jīng)Q定煤炭走勢的利潤上分析。從過去十年內(nèi)兩次供給強(qiáng)制收縮后煤炭開采與洗選業(yè)利潤的累積增長情況看，煤炭行情與利潤變化息息相關(guān)。2025年1-6月煤炭行業(yè)利潤累積增長為-53%，行業(yè)悲觀到了極點，限產(chǎn)帶來煤價預(yù)期脈沖式反彈是較為確定的，主體投資的機(jī)會基本兌現(xiàn)。從前面的基本分析可以看出，需求與生產(chǎn)技術(shù)的根本變化讓煤炭復(fù)制之前的輝煌是存在相當(dāng)難度的。在主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的變遷中，分析過去主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的變化，按照再作馮婦的愿望來布局實際上是要冒很大風(fēng)險的。

　　刀郎的歌曲《羅剎海市》備受關(guān)注，“它紅描翅那個黑畫皮，綠繡雞冠金鑲蹄，可是那從來煤蛋兒生來就黑，不管你咋樣洗呀那也是個臟東西。”投資時如果沒有看明白戰(zhàn)略配置的主戰(zhàn)場，沒有從高質(zhì)量發(fā)展的角度去布局創(chuàng)新成長，而沉溺于自己曾經(jīng)成功的舊夢里，可能會承擔(dān)不小的風(fēng)險。

　　三、策略：蓄力后越過山丘

　　周期力量的邊際弱化，并不意味周期的機(jī)會不在。全局性的周期機(jī)會開始讓位于局部的機(jī)會，長遠(yuǎn)的布局被短期的需求所取代。短期的機(jī)會在哪里呢？近期華北、內(nèi)蒙的洪災(zāi)帶來了巨大的損失，災(zāi)后重建帶來的機(jī)會是實實在在的，水泥、建材等需求較為確定的品類存在一定的投資機(jī)會。在中央城市工作會議召開之后，城市的更新改造給周期品帶來的機(jī)會也是肉眼可見的。這些機(jī)會往往是與高科技結(jié)合在一起的，完全可以用系統(tǒng)性的思維來布局“老樹新花”。

　　我們一直提醒投資者要避免形成將周期與科技截然分開的思維邏輯，投資需要低頭拉車，抬頭看路更是需要，意識決定行動，解放思想，提高投資勝率。

　　七月翻身的目標(biāo)已經(jīng)完成，下一步必然要越過山丘。我們非常擔(dān)心，越過后發(fā)現(xiàn)無人守候，大起大落的市場實在是對價值投資理念的莫名沖擊。無限風(fēng)光在險峰，沖鋒需要新的力量。從技術(shù)上講，去年10月8日沖上峰頂、等候了這么久的投資者獲利了結(jié)也不能說是不耐心的行為。從基本面上講，即將召開的重要會議、中美的關(guān)稅談判等都會帶來新的投資機(jī)會。

　　這些顯性的因素都會使得目標(biāo)不會一蹴而就。我們建議的策略是：路遙知馬力，稍事休整，繼續(xù)蓄力，越過山丘，我們將迎來寬廣的大道。