來源：一瑜中的

　　核心觀點

　　中國居民存款的“存”與“花”是最近幾年的宏觀核心矛盾——其決定了經(jīng)濟(jì)循環(huán)、貨幣政策、股債關(guān)系，我們稱之為“三支箭”。對于“三支箭”核心指標(biāo)關(guān)系的梳理，只要居民從“超額存”到“正常存”到“花”的趨勢不逆轉(zhuǎn)，我們基本可以判斷——當(dāng)下循環(huán)最差時正在過去、貨幣最寬松時正在過去、債相對股性價比最優(yōu)的時候正在過去?；蛟S過了一段時間回頭望，今年就是大類資產(chǎn)的轉(zhuǎn)折形成年，“轉(zhuǎn)折”往往是在一段時間中逐漸形成共識的。

　　我們認(rèn)為未來一段時間，大概率只有看股做債，沒有股債雙牛。三支箭的背后，對應(yīng)我們以下核心遞進(jìn)的思考邏輯：

　　1、居民存款正在經(jīng)歷從“超額存”到“正常存”再到“花”的變化。居民只要結(jié)束“超額存錢”，無論錢去消費、金融投資等對經(jīng)濟(jì)都是循環(huán)的改善。雖然經(jīng)濟(jì)循環(huán)、物價等向上彈性仍需期待，但最差的時候已經(jīng)過去。

　　2．居民存款的“花”和騰挪存在脈沖性，可能初期不平穩(wěn)，大概率帶來非銀存款異動。

　　3．非銀存款作為“欠配”資金，其異動就有推升資產(chǎn)價格快速抬升的可能。

　　4．站在政策當(dāng)局視角，資產(chǎn)價格上漲越快，金融監(jiān)管部門在預(yù)防資金空轉(zhuǎn)和促進(jìn)脫虛向?qū)嵉恼咭笾?，有一定對沖的政策本能。居民存款“花”的越順暢，貨幣政策越易緊難松。

　　5、2024年理財子、保險等大類資產(chǎn)機(jī)構(gòu)的收益靠債牛支撐。2025年，當(dāng)債券收益率進(jìn)一步大幅下行空間有限的背景下，理財子和保險等機(jī)構(gòu)為了應(yīng)對負(fù)債端的KPI，存在配置上股債切換的動能。

　　6、我們提示當(dāng)下股票相比債券的性價比、配置吸引力等核心指標(biāo)都已顯著回升。過去兩年，多債空股的交易策略或正在逐步反轉(zhuǎn)，需要開始重視權(quán)益相比債券的配置價值。

　　7．我們提示，本輪股債性價比的反轉(zhuǎn)會比以往經(jīng)濟(jì)周期啟動的略早（宏觀物價與利潤彈性尚未明確之前，就已出現(xiàn)了股債夏普比率差值的回升）。核心的原因在于，本輪中國資本市場的穩(wěn)市政策介入明確，提前降低了股票波動率，也就等于提前抬升了股票的風(fēng)險調(diào)整后收益。此關(guān)鍵因素，投資者需客觀重視。

　　風(fēng)險提示：貨幣政策超預(yù)期，財政政策超預(yù)期，海外關(guān)稅擾動超預(yù)期。

　　 報告目錄

　　報告正文

　　宏觀研究中，如何把握大類資產(chǎn)的變化是極其重要的。不同的宏觀背景下大類資產(chǎn)的變化存在不同的主要矛盾。我們認(rèn)為2025年大類資產(chǎn)的主要矛盾在于居民存款的流動，即居民存款的從“存”到“花”。

　　存款在不同部門含有不同的經(jīng)濟(jì)含義。企業(yè)是生產(chǎn)部門，存款在企業(yè)手里會推動生產(chǎn)投資行為的改善，因此舊口徑的M1（M0+單位活期存款）是PPI同比和工業(yè)產(chǎn)成品庫存同比的領(lǐng)先指標(biāo)；非銀機(jī)構(gòu)是金融部門，存款非銀金融機(jī)構(gòu)手里意味著非銀部門“欠配”的狀態(tài)，所以非銀機(jī)構(gòu)新增存款規(guī)模與權(quán)益市場的成交金融趨勢一致；政府是調(diào)節(jié)分配部門，存款在政府手里影響了政府的調(diào)節(jié)和再分配的能力；上述三個部門在經(jīng)濟(jì)循環(huán)中會將存款逐步轉(zhuǎn)移至居民部門，而居民是盈余部門，存款越多的淤積在居民手里，意味著居民當(dāng)期的收入不愿意形成跨期的支出，那么未來上述三個部門就會面臨可支配資金稀缺的困境，這自然影響了后續(xù)經(jīng)濟(jì)運行效率。

　　2022年6月~2024年8月，居民新增的存款占新增M2的比重一路攀升，最高點甚至超過了次貸危機(jī)時期，這代表居民存款持續(xù)處于“存”的狀態(tài)。2024年9月過后，居民新增存款占新增M2比重開始趨勢性回落，這意味著居民存款迎來“花”的階段。

　　上述居民存款從“存”到“花”的變化，自然會影響我們對于宏觀邏輯的判斷。因此，2024年12月，我們發(fā)布報告《坐在居民存款的“火山口”》，提示市場過去幾年居民由于“資產(chǎn)荒”的影響，形成了大致40萬億的預(yù)防性存款，一旦居民風(fēng)險偏好有所修復(fù)，這股力量的釋放方向大概率將會主導(dǎo)宏觀主要矛盾。2025年開始，我們依據(jù)居民存款“火山口”這一線索，逐步形成從經(jīng)濟(jì)，到貨幣政策，再到股債關(guān)系的一系列判斷。在此我們整理了我們的思考?xì)v程，與各位投資者分享探討。

　　一、居民存款的“存”與“花”，經(jīng)濟(jì)循環(huán)的“弱”與“強(qiáng)”

　　首先，結(jié)合開篇的論述，居民存款的“存”與“花”是影響經(jīng)濟(jì)循環(huán)的最重要因素。疫情過后，居民存款持續(xù)增長，2016年~2019年，居民存款存量的復(fù)合增速約為10.5%，2022年~2024年，居民存款的復(fù)合增速約為13.9%。收入增速平穩(wěn)的背景下居民存款增速大幅抬升，這自然意味著居民減少了其支出的規(guī)模。結(jié)合我們報告《坐在居民存款的“火山口”》的進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，居民存款的增長并非因為其減少消費，而是在房價，股價，PPI價格的共同走弱的背景下減少了投資性支出。因此，我們將這部分存款定義為居民的防御性存款。

　　居民較高的防御性存款對經(jīng)濟(jì)運行造成拖累。2023年11月我們的報告《政府加杠桿，等于寬貨幣；私人加杠桿，才是擴(kuò)信用》首次提出了【企業(yè)居民存款剪刀差】這一指標(biāo)，我們認(rèn)為企業(yè)給居民發(fā)放工資或分紅，居民用該收入進(jìn)行投資或消費。如果企業(yè)存款增速較居民走高，意味著居民部門投資消費意愿改善，資金流入企業(yè)，推動企業(yè)生產(chǎn)投資；但如果企業(yè)存款增速較居民回落，意味著居民部門減少投資消費支出，資金沉淀在居民的存款賬戶，企業(yè)資金流入減少，生產(chǎn)和投資行為自然遭受沖擊。歷史經(jīng)驗來看，這一指標(biāo)領(lǐng)先PMI大致半年左右，領(lǐng)先上市企業(yè)利潤大致一年左右，是我們研判經(jīng)濟(jì)運行的重要先行指標(biāo)。站在上述視角下，過去兩年經(jīng)濟(jì)循環(huán)偏弱正是由于居民積攢了過多的防御性存款，本來應(yīng)該通過投資（買房，一級市場投資）流入企業(yè)的資金淤積在居民存款賬戶上，由此導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)循環(huán)持續(xù)偏弱，貨幣流通速率持續(xù)偏低。

　　2025年的變化在于，居民積累防御性存款的態(tài)勢似乎有所扭轉(zhuǎn)。隨著自上而下“穩(wěn)定資產(chǎn)價格”預(yù)期的確立，我們看到了【企業(yè)居民存款剪刀差】自2024年9月以來持續(xù)向上修復(fù)，資產(chǎn)價格上漲推動居民存款花出，經(jīng)濟(jì)循環(huán)最悲觀的時間段似乎已經(jīng)過了。居民只要結(jié)束“超額存錢”，無論錢去消費、金融投資等對經(jīng)濟(jì)都是循環(huán)的改善。雖然經(jīng)濟(jì)循環(huán)、物價等向上彈性仍需期待，但最差的時候已經(jīng)過去。

　　二、居民存款的“存”與“花”，貨幣政策的“松”與“緊”

　　其次，我們發(fā)現(xiàn)居民存款的“存”與“花”會影響貨幣政策態(tài)度。2025年1月，我們的報告《如何評估貨幣政策的“擇機(jī)”》以及3月我們的報告《居民存款搬家與央行寬松的“蹺蹺板”》對這一邏輯進(jìn)行了討論。

　　在居民預(yù)防性存款積累期間，居民收入更多地轉(zhuǎn)化為居民的預(yù)防性存款，更少地用于消費投資行為。如果居民不消費投資，企業(yè)的利潤和融資規(guī)模勢必減少，由此影響其投資采買行為，進(jìn)而拖累經(jīng)濟(jì)增速。在此情境下，政策當(dāng)局為了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增速，央行加大貨幣投放的必要性加強(qiáng)。貨幣政策取向適度寬松，通過降低政策利率刺激貸款的方式帶動企業(yè)融資，進(jìn)而支撐實體經(jīng)濟(jì)，穩(wěn)定金融資產(chǎn)價格；

　　當(dāng)居民預(yù)防性存款的釋放期間，居民當(dāng)期的收入更少地轉(zhuǎn)化為存款，更多地用于消費投資行為。此時居民加大消費投資，企業(yè)的利潤或融資規(guī)模有望增加，利潤驅(qū)動下其投資采買行為的活躍度提升，經(jīng)濟(jì)增速向上，央行寬松的必要性客觀降低。特別是如果居民存款搬家的資金過度流向非銀機(jī)構(gòu)，資金淤積在非銀機(jī)構(gòu)意味著資金空轉(zhuǎn)較為嚴(yán)重，此時央行更會壓制資金利率的回落，因為資金利率過低會帶來杠桿，而杠桿過高容易推升資產(chǎn)價格泡沫，積累系統(tǒng)性風(fēng)險。

　　2025年的變化在于，隨著居民存款從“存”到“花”，企業(yè)和非銀存款規(guī)模持續(xù)抬升，利潤預(yù)期逐步改善，央行貨幣進(jìn)一步寬松的必要性客觀降低。一季度權(quán)益市場在Deepseek主線推動下趨勢向上的過程中，我們觀測到銀行間利率持續(xù)向上，這似乎也對我們上述的邏輯形成了驗證。而二季度銀行間利率較為寬松的原因在于，本輪居民存款搬家主要靠政策推動，因此二季度關(guān)稅擾動+權(quán)益市場缺乏主線的背景下，央行通過加大貨幣投放來穩(wěn)定資本市場信心。我們理解，后續(xù)一旦權(quán)益市場形成新的交易主線，銀行間利率或有再度趨勢抬升的可能。整體來看，在居民存款開始搬家的背景下，對于央行而言，調(diào)整不同部門持有貨幣的結(jié)構(gòu)（發(fā)展直接融資）或許比加大貨幣總量投放更重要。

　　三、居民存款的“存”與“花”，股債關(guān)系的“同”與“反”

　　第三，居民存款的“存”與“花”會影響我們對于“股債雙?！边€是“看股做債”的判斷。我們2025年6月的報告《看股做債，不是看債做股》重點對股債關(guān)系進(jìn)行了討論。

　　當(dāng)居民存款的“花”作為流動性主要矛盾的時候，股債交易大的邏輯是看股做債帶來的股債蹺蹺板——股票表達(dá)風(fēng)險偏好?風(fēng)險偏好帶動居民存款搬家?居民存款搬家?guī)臃倾y存款提升?非銀存款存在脈沖性?央行對沖空轉(zhuǎn)的警惕?銀行間資金易緊?債券下跌；

　　當(dāng)央行貨幣寬松為流動性主要矛盾的時候，股債交易大的邏輯是看債做股帶來的股債雙牛——央行大幅寬松?銀行間充裕帶來非銀存款提升?無風(fēng)險利率下行+非銀存款提升?股票估值與增量資金雙擊，債券隨著資金利率寬松同步走牛。

　　2025年是由居民存款的“花”所主導(dǎo)的流動性寬松，結(jié)合我們居民存款的“花”與央行貨幣政策“蹺蹺板”的判斷，我們認(rèn)為看股做債是當(dāng)下主邏輯，股債雙牛或只是小階段性的。股向上突破表達(dá)風(fēng)險偏好，債券承壓概率大；股向下突破表達(dá)風(fēng)險偏好，債券上漲概率大；股市趨勢未明呈現(xiàn)箱體低波震蕩時，債券也箱體震蕩為主，此時股債跟隨央行的一些流動性高頻操作，可能在較短周期維度（周度、旬度）形成股債雙牛現(xiàn)象。

　　那么看股做債的背景下，股和債誰是更好的資產(chǎn)呢？結(jié)合我們2025年7月的報告《中國股票配置價值已打開》，我們認(rèn)為2025年應(yīng)該要重視股票相比債券的配置價值。

　　資產(chǎn)的好壞不止是觀察資產(chǎn)絕對的回報，更要關(guān)注資產(chǎn)的波動和回撤，即資產(chǎn)的夏普比率。夏普比率是衡量承擔(dān)每單位風(fēng)險所獲得的超額收益的指標(biāo)。2022年~2024年，債券是比股票更有性價比的資產(chǎn)。背后原因在于，在“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力”的悲觀預(yù)期下，股票的回撤和波動明顯更大，對應(yīng)其夏普比率較債券明顯回落。2025年的變化在于，股票較債券的性價比明顯抬升?！胺€(wěn)股市”的政策基調(diào)之下，政策主動出手分?jǐn)偭斯善辟Y產(chǎn)的風(fēng)險，限制了股票市場風(fēng)險的向下表達(dá)，大幅降低了股票的下行波動和回撤，由此推動了股票的夏普比率較債券快速抬升。

　　特別值得注意的是，2025年以來，股債夏普比率差值已與股債價格走勢出現(xiàn)十年級別的大背離，這意味著股票相比債券的性價比、配置吸引力都已顯著回升，但股債價格的反應(yīng)偏滯后。疊加宏觀條件（中美經(jīng)貿(mào)博弈逐漸脫敏、全球需求穩(wěn)定、中國宏觀風(fēng)險大幅緩釋、十五五產(chǎn)業(yè)主線釋放在即、反內(nèi)卷邊際助力供需均衡）而言，需要開始重視權(quán)益相比債券的配置價值。