興證策略：反內卷三個維度行業(yè)機會比較

zdgjhnb666 2025-07-27 生活常識 8 次瀏覽 0個評論

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　　堯望后勢

　　一、反內卷：2025年供給側新變化

　　2024年政府工作報告明確指出“部分行業(yè)產能過剩”，PPI自2022年10月開始一直在負值區(qū)間震蕩。一則新舊動能切換下，國內地產周期仍處在下行區(qū)間，拖累經濟基本面修復進程，部分傳統(tǒng)行業(yè)需求長期不振，產能利用率徘徊在底部；二則疫情期間外需激增、地方政府產業(yè)政策競爭等原因驅動下，部分新興行業(yè)產能快速擴張，但隨著國內外需求回落，消化前期新增產能出現(xiàn)困難。供需失衡之下，部分行業(yè)內同質化競爭嚴重，不得不頻繁通過惡性價格戰(zhàn)搶占市場份額，給產業(yè)鏈可持續(xù)發(fā)展和統(tǒng)一大市場建設帶來嚴峻挑戰(zhàn)。

　　供強需弱下的“內卷式”競爭擠壓了企業(yè)的利潤空間。我國工業(yè)產能利用率自2021H2以來震蕩走低，指向供給側相對富余。規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)營業(yè)利潤率在過去三年中趨勢性下行，來到了近十年來的相對低位，非金融上市公司的毛利率數據也反映了同樣的問題。

　　反內卷是今年最重要的政策主線之一。2024年12月中央經濟工作會議明確將“綜合整治‘內卷式’競爭，規(guī)范地方政府和企業(yè)行為”列為2025年的重點任務之一。這是繼同年7月中央政治局會議之后，頂層會議第二次明確表態(tài)反內卷，并且措辭也從“防止內卷”升級為“綜合整治”，態(tài)度更加堅決。

　　二季度隨著國務院辦公廳、發(fā)改委、中央財經委員會等中央機構接連表態(tài)，反內卷推進節(jié)奏開始加速。4月國務院辦公廳發(fā)布《關于完善價格機制改革的若干意見》，5月發(fā)改委再次提及整治“內卷式”競爭，7月中央財經委員會第六次會議再提依法依規(guī)治理企業(yè)低價無序競爭，推動落后產能有序退出。當前各行業(yè)整治“內卷式競爭”也開始有了實質性動作。

　　二、本輪反內卷與16-17年供給側改革有哪些不同之處？

　　2.1、16-17年供給側改革復盤

　　16-17年國內曾開展過一波轟轟烈烈的供給側改革，成功推動鋼鐵、煤炭等行業(yè)產能去化。四萬億投資計劃作用下，鋼鐵、煤炭等上游行業(yè)形成了大量產能。2012年之后隨著經濟增速下臺階，上游行業(yè)的供需問題愈加嚴重。2015年11月的中央財經領導小組會議首次提出“供給側結構性改革“；同年12月，中央經濟工作會議將“去產能”作為年度五大任務之首，供給側改革正式拉開帷幕。

　　鋼鐵、煤炭供給側去產能可以取得效果的核心原因之一是行政性去產能政策決心大：1）頂層文件明確煤炭鋼鐵2016-2018年歷年去產能目標，并針對“地條鋼”、存在安全問題的小煤礦等落后產能下達強制性退出行政指令。2）去產能目標被拆分落實到各省嚴格執(zhí)行，由發(fā)改委等部委作為召集人牽頭建立部際聯(lián)席會議制度，統(tǒng)籌推進化解過剩產能各項工作，督促鋼鐵、煤炭去產能進度。

　　其次，央國企龍頭主導推進了大量行業(yè)內兼并重組，使得行業(yè)集中度明顯提升，競爭格局明顯改善。2015年末鋼鐵/煤炭行業(yè)企業(yè)數量分別為3128家/6430家，到2018年初則降至1500/4000余家，這帶來行業(yè)集中度持續(xù)提升，2017年TOP10鋼鐵/煤炭產量占比分別升至36.9%/44.2%。

　　在供給側改革的驅動下，鋼鐵、煤炭等上游資源品成為2016-2017年的一條重要的行情主線，兩年均漲幅居前。

　　從行情節(jié)奏上來看，2016年2月行業(yè)文件下發(fā)后，改革利好預期下板塊迎來首輪上漲。鑒于供給側仍在磨底期，基本面沒有明顯變化，漲幅貢獻主要來自于估值修復。而行情真正的拐點出現(xiàn)在2016年6月鋼鐵、煤炭商品價格確認進入上行通道，行業(yè)基本面發(fā)生改善之后，鋼鐵、煤炭板塊走出一輪趨勢性行情。

　　2． 2、本輪反內卷與16-17年供給側改革的不同之處

　　一則，綜合供給側現(xiàn)狀和行業(yè)近期動作來看，本輪反內卷涉及的行業(yè)范圍更廣，不僅涉及鋼鐵、建材、化工、煤炭、生豬養(yǎng)殖等傳統(tǒng)行業(yè)，還包括光伏、鋰電、新能源汽車、互聯(lián)網電商等諸多新興制造行業(yè)。根據我們獨家搭建的157個行業(yè)供給側框架來看，其中多數行業(yè)的產能利用率、資本開支等供給指標已經降到歷史低位，過度的行業(yè)競爭也嚴重壓制了行業(yè)的盈利表現(xiàn)，指向行業(yè)反內卷的必要性。除此之外，互聯(lián)網電商、新能源汽車新一輪價格戰(zhàn)也引起了市場廣泛關注。

　　二則，目前我國經濟進入轉型升級的關鍵期，“一刀切”式的產能壓減政策或難以適配，產能去化的斜率或較上一輪更為平緩，需配合需求側呵護徐徐展開。

　　上一輪供給側改革能夠大刀闊斧快速展開的支撐是棚改貨幣化下，地產周期從底部快速啟動，經濟終端需求明顯向好。而當下正處在新舊動能切換的窗口期，終端需求修復仍需政策暖風呵護。供給側如果在短期內出現(xiàn)劇烈波動，將不可避免地會對就業(yè)、金融和經濟穩(wěn)定性帶來壓力。

　　因此，2025年2月國常會重點指出，“要堅持從供需兩側發(fā)力，標本兼治化解重點產業(yè)結構性矛盾等問題，促進產業(yè)健康發(fā)展和提質升級。要優(yōu)化產業(yè)布局、強化標準引領、推進整合重組，推動落后低效產能退出，增加高端產能供給”，即本輪反內卷的斜率或相對平緩，需要配合需求側政策共同發(fā)力，從量和質兩個方面推動供給側變革。

　　三則，根據兩輪政策部署來看，上一輪供給側改革中，由發(fā)改委等部委牽頭建立了化解鋼鐵煤炭過剩產能和脫困發(fā)展工作部際聯(lián)席會議制度，將產能去化目標落實到地方政府，并要求嚴格執(zhí)行；而本輪反內卷，目前來看還是以行業(yè)自律的形式為主，多由工信部和行業(yè)協(xié)會牽頭組織行業(yè)內反內卷座談會或者簽訂倡議書，約束力相對較弱。后續(xù)政策力度和效果如何還有待進一步觀察。

　　三、哪些行業(yè)具備更好的反內卷基礎？

　　我們從參與反內卷的迫切性、反內卷執(zhí)行的持續(xù)性，以及產能去化的阻力等三個維度分析哪些行業(yè)具備更好的反內卷基礎。

　　綜合【虧損企業(yè)數量占比】和【利息保障倍數】來看行業(yè)內企業(yè)參與反內卷的迫切性：如若業(yè)內絕大多數公司利潤轉負，且利潤難以覆蓋利息支出，或指向企業(yè)當下配合反內卷的意愿較高，典型行業(yè)包括新能源鏈、普鋼、玻璃玻纖、鈦白粉、裝修建材、乘用車等。

　　綜合【集中度變化趨勢】和【國有企業(yè)數量占比】來看行業(yè)實施產能去化的持續(xù)性：國有企業(yè)占比較高、龍頭市占率明顯上行的行業(yè)執(zhí)行產能去化政策指令時會相對堅決。如若行業(yè)內存在大量相對分散的民營企業(yè)，企業(yè)去產能博弈難度會加大，去產能出現(xiàn)反復的概率會明顯上升。因此，反內卷政策執(zhí)行持續(xù)性較好的典型行業(yè)主要包括普鋼、煤炭、鈦白粉等傳統(tǒng)周期板塊。

　　綜合【政府補助力度變化趨勢】和【擴張性資本開支強度】來看各行業(yè)產能去化的阻力大?。?/font>如若政府仍在加大補助力度，或者行業(yè)資本開支較高，即后續(xù)仍有大量新產能釋放，則產能去化的難度會明顯加大。近期來看，儀器儀表、鈦白粉、玻璃玻纖等行業(yè)的政府補助正在退坡；而鈦白粉、普鋼、生豬養(yǎng)殖、新能源鏈等板塊的擴張性資本開支已經轉負并且處在近十年的相對低位。

　　綜上所述，在反內卷涉及的重點行業(yè)中，普鋼、玻璃玻纖、鈦白粉、新能源鏈（硅料硅片、光伏電池組件、鋰電專用設備）當前企業(yè)盈利狀況和資本開支均處在歷史低位，參與反內卷意愿較強，短期內有望看到行業(yè)做出積極變化。其中，鋼鐵板塊國企占比較高、去產能阻力較小，后續(xù)如有進一步的政策下達，或是反內卷實施較為順暢的行業(yè)之一。