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　　作者：鐘渝梅 陶川

　　公共財政支出增速“兩連降”至年內(nèi)低點，財政前置發(fā)力是否還成立？今年上半年，財政發(fā)力的信號有些“模糊”——用于化債的特殊再融資債力度持續(xù)“在線”，然而新增專項債發(fā)行節(jié)奏卻整體適中；一季度財政支出前置發(fā)力明顯，然而二季度支出增速卻連續(xù)降至年內(nèi)較低水平。那么，上半年財政究竟是在發(fā)力還是蓄力？留給下半年財政的空間還有多大？

　　一季度財政支出趨于“發(fā)力”，而二季度趨于“蓄力”。若分別用今年1-3月和4-6月的公共財政支出使用進度、與歷史平均水平相對比，可以發(fā)現(xiàn)今年一季度財政前置發(fā)力明顯，然而二季度發(fā)力動能邊際減弱。究其原因，我們認為背后涉及到政策邏輯的悄然變化——一季度“開門紅”訴求明確，財政前置保駕護航；步入二季度，“搶出口”、“搶轉(zhuǎn)口”有效稀釋外部不確定性，財政發(fā)力開始趨于相機抉擇。

　　整體來看，上半年財政發(fā)力力度并不算弱。若以一般公共預算及政府性基金兩本賬目的本級收支差與GDP的比例、來衡量財政發(fā)力力度，可以發(fā)現(xiàn)今年上半年這一比例為8.0%，不僅高于過去幾年的平均水平，同時與預算目標之間的差距也并不算大。

　　下半年財政發(fā)力空間可能相對有限，不過財政“余糧”可能比市場預期更多。一方面，地方債發(fā)行仍有額度。雖然今年以來新增一般債、新增專項債的發(fā)行進度都略快于去年同期，但整體來看兩者均處于歷史偏緩進度。根據(jù)三季度地方債發(fā)行計劃來看，下半年地方債發(fā)行將偏“循序漸進”，為四季度保留了充足的地方債發(fā)行額度。

　　就拿新增專項債來說，今年下半年還有近一半的額度未發(fā)行（約2.2萬億元）。這2.2萬億元的額度中，大約有0.3萬億元將用于化債，剩余的部分可能更多還是會向基建領域傾斜。雅江水電工程的開工證明“穩(wěn)基建”的必要性仍存，下一步政策予以基建的支持將進一步顯現(xiàn)。

　　另一方面，特別國債發(fā)行前置是年初既定，不必太過擔心“兩新”資金問題。今年超長期特別國債發(fā)行進度相較于去年前置了一個月左右的時間，但這其實早在年初發(fā)布的特別國債發(fā)行計劃中就有“預告”。財政部表示近期已下達了第三批690億元的消費品以舊換新資金，剩余的690億元將于10月下達，因此下半年資金使用進度早已有了部署和安排。

　　如若下半年“國補”更加火熱、導致以舊換新資金“供不應求”的話，從政策接續(xù)的角度出發(fā)，我們認為后續(xù)存在預下達消費品以舊換新資金的可能性（參考今年在兩會前就預下達了810億元的消費品以舊換新資金）。

　　整體來看，下半年財政存量政策仍有使用空間，目前“落實存量政策”的優(yōu)先級高于“出臺增量政策”。因此7月政治局會議政策大力加碼的可能性較小。

　　風險提示：未來政策不及預期；國內(nèi)經(jīng)濟形勢變化超預期；出口變動超預期。

　　研究報告信息

　　證券研究報告：2025年6月財政數(shù)據(jù)點評：年中財政蓄力幾何？

　　對外發(fā)布時間：2025年07月26日

　　報告撰寫：陶川 SAC編號 S0100524060005，鐘渝梅 SAC編號 S0100124080017

　　陶川

　　民生證券研究院首席經(jīng)濟學家

　　民生證券研究院首席經(jīng)濟學家，北京大學光華管理學院經(jīng)濟學博士，美國布魯金斯學會訪問學者。歷任研究所首席宏觀分析師、研究所首席宏觀分析師、研究部高級宏觀分析師、經(jīng)濟研究所高級宏觀分析師，在《金融研究》等學術(shù)刊物上獨立發(fā)表論文數(shù)十篇，專注于構(gòu)建宏觀經(jīng)濟和資產(chǎn)配置分析框架，著有《全球宏觀經(jīng)濟與大類資產(chǎn)研究》。2022年Wind金牌分析師宏觀研究第一名。

　　本報告署名分析師具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態(tài)度、專業(yè)嚴謹?shù)难芯糠椒ㄅc分析邏輯得出研究結(jié)論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內(nèi)容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結(jié)論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。

　　《證券期貨投資者適當性管理辦法》于2017年7月1日起正式實施，通過本微信訂閱號/本賬號發(fā)布的觀點和信息僅供民生證券的專業(yè)投資者參考，完整的投資觀點應以民生證券研究院發(fā)布的完整報告為準。若您并非民生證券客戶中的專業(yè)投資者，為控制投資風險，請取消訂閱、接收或使用本訂閱號/本賬號中的任何信息。本訂閱號/本賬號難以設置訪問權(quán)限，若給您造成不便，敬請諒解。我司不會因為關注、收到或閱讀本訂閱號/本賬號推送內(nèi)容而視相關人員為客戶；市場有風險，投資需謹慎。

　　免責聲明

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