今年前5個(gè)月，中國(guó)創(chuàng)新藥對(duì)外BD授權(quán)總額已經(jīng)超過(guò)455億美元，幾乎和去年全年持平。首付款記錄屢創(chuàng)奇高。然而，就在市場(chǎng)期待值滿滿的時(shí)候，的對(duì)外交易卻讓投資者大跌眼鏡。

6月26日早間，榮昌生物公告稱，將公司自有產(chǎn)品泰它西普有償許可給美國(guó)Vor Bio公司，美國(guó)Vor Bio公司將獲得在除大中華區(qū)以外的全球范圍內(nèi)開(kāi)發(fā)和商業(yè)化的獨(dú)家權(quán)利。

股價(jià)被帶崩

作為對(duì)外許可交易對(duì)價(jià)一部分，榮昌生物及其全資附屬主體榮普合伙將從美國(guó)Vor Bio公司取得價(jià)值1.25億美元現(xiàn)金及認(rèn)股權(quán)證（4500萬(wàn)美元首付款及8000萬(wàn)美元認(rèn)股權(quán)證），約占股23%?；谂R床開(kāi)發(fā)進(jìn)度及上市的銷(xiāo)售情況，Vor Bio公司還將支付最高可達(dá)41.05億美元的臨床注冊(cè)及商業(yè)化里程碑付款，以及高個(gè)位數(shù)至雙位數(shù)銷(xiāo)售提成款。

不過(guò)，讓市場(chǎng)意外的是，這次BD授權(quán)卻帶崩了公司股價(jià)。6月26日開(kāi)盤(pán)后，榮昌生物A股、H股均出現(xiàn)大跌，其中榮昌生物A股一度“20cm”跌停，H股一度暴跌逾25%。6月27日，榮昌生物A股在早盤(pán)波動(dòng)下行后，收盤(pán)前止跌小漲1.5%，收盤(pán)報(bào)收61.61元/股，市值347億元。不過(guò)，H股繼續(xù)保持跌勢(shì)，截至收盤(pán)報(bào)收55.55港元/股，跌幅6.17%，市值313億港元。

在本次大跌之前，受2024年年報(bào)業(yè)績(jī)影響，榮昌生物股價(jià)持續(xù)上漲，其中A股6個(gè)月市值飆漲180億元，H股市值也大漲4倍，市值在300多億高位運(yùn)行。數(shù)據(jù)顯示，2024年公司營(yíng)收17.17億元，同比增長(zhǎng)近六成，兩大核心產(chǎn)品泰它西普（年銷(xiāo)售額9.7億元）、維迪西妥單抗（年銷(xiāo)售額7.2億元）銷(xiāo)量大增。

在核心產(chǎn)品的帶動(dòng)下，該公司股價(jià)從3月中旬的29.8元/股一路飆升至4月底的55元/股附近。6月份，隨著公司宣布泰它西普新適應(yīng)癥獲批，用于治療重癥肌無(wú)力，泰它西普的專(zhuān)利權(quán)期限延長(zhǎng)至2032年6月，而且該藥獲得歐盟孤兒藥資格認(rèn)定后，受多個(gè)利好消息影響，榮昌生物A股股價(jià)持續(xù)上探至72元/股附近，市值一度攀升至400億元。

雖然股價(jià)頻傳利好，但是外界最擔(dān)憂的是，榮昌生物因過(guò)去幾年持續(xù)虧損超40億元，資金鏈承壓嚴(yán)重。公司拋出的25億元融資計(jì)劃至今也沒(méi)有著落，BD消息可能是救贖的最后一根稻草。

市場(chǎng)質(zhì)疑較多

然而，以下幾個(gè)原因或是其股價(jià)被帶崩的關(guān)鍵。

其一，首付款金額不高。本次交易首付款僅4500萬(wàn)美元（約合人民幣3億元），大大低于市場(chǎng)預(yù)期，可能是其股價(jià)暴跌的關(guān)鍵原因。

其二，合作方Vor Bio備受爭(zhēng)議。榮昌生物本次交易的對(duì)象并不是傳統(tǒng)意義上的大型跨國(guó)公司（MNC）如默沙東等，而是押注了Vor Bio一個(gè)市值僅有6928萬(wàn)美元的納斯達(dá)克上市公司。截至今年一季度末，該公司賬面現(xiàn)金還剩5000萬(wàn)美元，短期投資近1000萬(wàn)美元。勉強(qiáng)給榮昌生物支付4500萬(wàn)美元后，家底可能就空了。5月8日，Vor Bio公司還裁員95%，還剩8個(gè)人維持基本運(yùn)營(yíng)。交易之后，榮昌生物幾乎絕對(duì)控股了Vor Bio。表面看，似乎是榮昌生物拿泰它西普BD出海了，實(shí)際上卻是用一款產(chǎn)品換了一家美國(guó)殼公司，首付款資金能否到位目前還存在不確定性。

其三，”借殼式BD“模式備受質(zhì)疑。榮昌生物將一款已上市的藥品選擇用Newco（New company，成立新公司）模式推廣，而不是傳統(tǒng)意義上的BD，其中可能存在風(fēng)險(xiǎn)。NewCo模式優(yōu)化了創(chuàng)新藥資產(chǎn)與資金匹配的流程，融合了資產(chǎn)交易和股權(quán)交易，即BD+融資。這種方式既通過(guò)首付款緩解了創(chuàng)新藥企的資金困境，又通過(guò)持股方式，享受了資產(chǎn)的未來(lái)溢價(jià)。

然而，榮昌生物的核心產(chǎn)品就兩款，本次交易的泰它西普對(duì)公司業(yè)績(jī)影響很大，也是公司A股和H股估值的重要組成部分。一旦剝離出去，公司估值會(huì)大幅降低，這也是該公司股價(jià)大跌的原因之一。因?yàn)镹ewCo模式會(huì)導(dǎo)致榮昌生物在國(guó)際市場(chǎng)上的控制力減弱，如果利潤(rùn)和控制權(quán)被削弱，反而會(huì)加大公司財(cái)務(wù)壓力。

不過(guò)，也有投資人士認(rèn)為，榮昌生物與美國(guó)Vor Bio公司交易值得期待，因?yàn)樾鹿救蚊嗣庖邔W(xué)領(lǐng)域的資深專(zhuān)家Jean-Paul Kress為新任CEO，這位科學(xué)家是一位有著自免創(chuàng)新藥資產(chǎn)成功BD經(jīng)驗(yàn)的操盤(pán)手，曾在多家知名藥企擔(dān)任重要職務(wù)。2017年6月19日起擔(dān)任百?。˙iogen）執(zhí)行副總裁、國(guó)際總裁兼全球治療業(yè)務(wù)主管。此前他是賽諾菲健贊（Sanofi）北美地區(qū)負(fù)責(zé)人，還曾擔(dān)任賽諾菲巴斯德美世公司總裁兼首席執(zhí)行官。2006年加入吉利德（Gilead），擔(dān)任美國(guó)銷(xiāo)售和市場(chǎng)副總裁，后擔(dān)任法國(guó)分公司副總裁兼總經(jīng)理。2019年擔(dān)任德國(guó)生物公司莫菲西斯（MorphoSys）首席執(zhí)行官領(lǐng)導(dǎo)公司向全球生物制藥公司轉(zhuǎn)型。不過(guò)，2024年，諾華29億美元收購(gòu)了莫菲西斯，而Jean-Paul Kress就是這場(chǎng)收購(gòu)案的操盤(pán)手。

對(duì)榮昌生物而言，更糟心的還在后面，其另一款產(chǎn)品維迪西妥單抗的市場(chǎng)份額很可能被迅速挑戰(zhàn)。5月29日，同靶點(diǎn)的HER2 ADC瑞康曲妥珠單抗獲批上市，首發(fā)適應(yīng)癥是后線非小細(xì)胞肺癌，不僅挑戰(zhàn)了阿斯利康的ADC神藥DS-8201，也讓榮昌生物的維迪西妥單抗舒適區(qū)岌岌可危。