• 新型電力系統(tǒng)建設(shè)加速，電網(wǎng)擴容升級需求提升

　　1）發(fā)電側(cè)：在“碳達(dá)峰、碳中和”戰(zhàn)略驅(qū)動下，我國近五年持續(xù)加碼新能源發(fā)電領(lǐng)域建設(shè)，以光伏、風(fēng)電為代表的清潔能源裝機規(guī)模實現(xiàn)穩(wěn)步擴容。2020-2024年，我國光伏新增裝機容量從48.2GW 躍升至277.17GW。風(fēng)電新增裝機從2020年的71.7GW 逐步提升至2024年的79.8GW。新能源發(fā)電消納給電網(wǎng)建設(shè)與升級帶來新挑戰(zhàn)。2）電網(wǎng)側(cè)：電網(wǎng)投資歷年與宏觀經(jīng)濟密切相關(guān)，是一種逆周期調(diào)節(jié)工具，2025年及十五五電網(wǎng)投資有望維持較高基數(shù)（通過提高資產(chǎn)負(fù)債率、引入社會資本等方式），預(yù)計2025年國家電網(wǎng)投資6600-6700億元，同比增長約10%，超出歷史增速平均水平，相比于2024年的增量招標(biāo)金額主要由特高壓項目、配網(wǎng)設(shè)備環(huán)節(jié)貢獻。3）用電側(cè)：用電側(cè)整體需求主要看全社會用電量和制造業(yè)固定資產(chǎn)投資額增長。2024年全社會用電量約9.9萬億千瓦時，同比+6.8%，制造業(yè)固定資產(chǎn)投資額同比+9.2%。25年1-4月全社會用電量3.1萬億千瓦時，同比+3.1%；25年1-5月制造業(yè)固定資產(chǎn)投資額同比+8.5%，維持較快增長。此外，數(shù)據(jù)中心等新興領(lǐng)域有望帶動電力需求顯著上升。

• 特高壓：國內(nèi)電網(wǎng)建設(shè)主線，特高壓建設(shè)持續(xù)推進

　　特高壓在電力輸送方面優(yōu)勢明顯，通過特高壓長距離輸送將電力送往東部的符合地區(qū)能夠有效解決風(fēng)光消納問題?！笆奈濉逼陂g特高壓為重點投資方向，規(guī)劃建設(shè)“24 交 14 直”。柔性直流可實現(xiàn)無源孤島送電、在受電端電網(wǎng)不存在換相失敗，具備電壓支撐能力、不需要火電等常規(guī)電源為其電壓支持，可改善受電端電壓穩(wěn)定性，功率調(diào)節(jié)靈活，送電曲線可以靈活調(diào)節(jié)、不需采用常規(guī)直流的臺階式曲線，在送受電端之間分擔(dān)新能源的調(diào)峰需求的技術(shù)優(yōu)勢，更適合三北風(fēng)光大基地能源外送。柔直技術(shù)與常直技術(shù)最大變動點在換流閥內(nèi)核心元器件，常直采用晶閘管，柔直采用IGBT。柔直技術(shù)加速落地，換流閥市場空間有望加速提升。

• 全球電網(wǎng)建設(shè)高景氣，關(guān)注變壓器和智能電表機遇

　　隨著全球新能源裝機規(guī)?？焖倥噬?，風(fēng)電、光伏等間歇性電源并網(wǎng)進程顯著加速，與此同時，多數(shù)國家電網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施面臨設(shè)備老化、智能化水平不足等問題，老舊電網(wǎng)改造需求迫切。雙重驅(qū)動下，全球電網(wǎng)投資迎來增長高峰，預(yù)計2025年全球電網(wǎng)投資有望突破4500億美元。資金將重點流向特高壓輸電網(wǎng)絡(luò)建設(shè)、智能電網(wǎng)升級、儲能配套設(shè)施完善等領(lǐng)域，這一趨勢既體現(xiàn)能源轉(zhuǎn)型的緊迫性，也為電力設(shè)備及相關(guān)技術(shù)服務(wù)企業(yè)帶來廣闊市場空間。1）變壓器：據(jù)中國海關(guān)數(shù)據(jù)，2025年1-4月變壓器出口金額同比+36.8%。全球變壓器仍然緊缺，交貨周期仍然在擴大并未緩解；疊加AI加速，帶動數(shù)據(jù)中心建設(shè)加速，催生變壓器新需求落地，2025年變壓器出口有望持續(xù)高增。2）智能電表：根據(jù)Fortune Business Insights，全球智能電表市場規(guī)模在2023年的價值為240.8億美元，預(yù)計在2024年價值259.8億美元，到2032年達(dá)到515.6億美元，在預(yù)測期間的復(fù)合年增長率為8.94%。目前海外大多發(fā)展中國家智能電表滲透率較低，中東、非洲、南美、印度等地區(qū)智能電表滲透率不足10%。細(xì)分市場來看，拉美地區(qū)市場空間廣闊，南非等新興市場增長潛力較大。

• 投資建議

　　建議關(guān)注：1）：深耕高壓開關(guān)設(shè)備行業(yè)，受益特高壓等電網(wǎng)投資增長；2）：輸變電一次設(shè)備民企龍頭，海外&網(wǎng)內(nèi)外多極驅(qū)動；3）：干式變壓器龍頭企業(yè)，數(shù)據(jù)中心等多下游助力成長；4）：老牌配用電龍頭，海外市場厚積薄發(fā)。

• 風(fēng)險提示

　　國內(nèi)電網(wǎng)投資進度不及預(yù)期、海外電網(wǎng)投資進度不及預(yù)期、地緣政治因素的不確定性、競爭加劇風(fēng)險。

　　一、新型電力系統(tǒng)建設(shè)加速，電網(wǎng)擴容升級需求提升

　　1．發(fā)電側(cè)：新能源裝機持續(xù)提升，電網(wǎng)建設(shè)和升級需求提升

　　碳中和背景下，我裝機規(guī)?？焖僭鲩L。在 “碳達(dá)峰、碳中和” 戰(zhàn)略驅(qū)動下，我國近五年持續(xù)加碼新能源發(fā)電領(lǐng)域建設(shè)，以光伏、風(fēng)電為代表的清潔能源裝機規(guī)模實現(xiàn)穩(wěn)步擴容。1）2020-2024 年，我國光伏新增裝機容量從 48.2GW 躍升至 277.17GW，年均復(fù)合增長率高達(dá) 54.9%。截至 2024 年 12 月底，全國光伏發(fā)電裝機總量達(dá) 886GW，同比增幅 45%。其中，集中式光伏裝機量為 511GW，分布式光伏達(dá) 375GW，呈現(xiàn) “集中與分布式協(xié)同發(fā)展” 的格局。2）風(fēng)電新增裝機從 2020 年的 71.7GW 逐步提升至 2024 年的 79.8GW。截至 2024 年 12 月，全國風(fēng)電累計并網(wǎng)容量達(dá) 521GW，同比增長 18%。細(xì)分來看，陸上風(fēng)電裝機量為 480GW，海上風(fēng)電為 41GW，海上風(fēng)電的規(guī)模化發(fā)展趨勢逐步顯現(xiàn)。

圖1：我國光伏新增裝機（GW）	圖2：我國風(fēng)電新增裝機（GW）
資料來源：國家能源局，源達(dá)信息證券研究所	資料來源：國家能源局，源達(dá)信息證券研究所

　　隨著我國新能源發(fā)電規(guī)模持續(xù)擴張，在電力結(jié)構(gòu)中的占比不斷攀升，傳統(tǒng)電網(wǎng)正面臨新的挑戰(zhàn)。新能源發(fā)電特性與傳統(tǒng)發(fā)電存在顯著差異，其對電網(wǎng)運行的影響日益凸顯，主要體現(xiàn)在以下兩個關(guān)鍵維度：1）新能源發(fā)電的天然不穩(wěn)定性加劇電網(wǎng)調(diào)度復(fù)雜性。以光伏、風(fēng)電為代表的新能源，因受光照強度、風(fēng)力大小等自然條件制約，具有顯著的波動性、間歇性和隨機性。這使得電網(wǎng)在電力供需調(diào)節(jié)時，難以精準(zhǔn)匹配實時負(fù)荷變化，極易出現(xiàn)短時電力失衡問題，對電網(wǎng)調(diào)度系統(tǒng)的響應(yīng)速度、調(diào)節(jié)能力提出更高要求。2）新能源接入帶來電能質(zhì)量隱患。風(fēng)電與光伏發(fā)電系統(tǒng)，尤其是分布式光伏的廣泛接入，不可避免地向電網(wǎng)注入高次諧波。這些諧波不僅會加速變壓器、電纜等電力設(shè)備的老化損壞，還會導(dǎo)致電壓波動、三相不平衡等問題，直接影響電能質(zhì)量，干擾電網(wǎng)的穩(wěn)定運行。

圖3：棄光機理圖	圖4：棄風(fēng)機理圖
資料來源：《降低棄光率的光伏儲能系統(tǒng)需求研究》，源達(dá)信息證券研究所	資料來源：《基于風(fēng)電接納空間電量回歸模型的棄風(fēng)率快速計算方法》，源達(dá)信息證券研究所

　　新能源發(fā)電消納給電網(wǎng)建設(shè)與升級帶來新挑戰(zhàn)。新能源發(fā)電的間歇性、波動性，加上電網(wǎng)建設(shè)及消納機制不完善，致使“棄風(fēng)棄光”問題頻發(fā)。為破解該難題，國家連出政策，力推新能源配套電網(wǎng)建設(shè)。2024年5月，國家能源局發(fā)布《關(guān)于做好新能源消納工作保障新能源高質(zhì)量發(fā)展的通知》，強調(diào)要“加快新能源配套電網(wǎng)項目建設(shè)步伐”，特別為大型風(fēng)電光伏基地、流域水風(fēng)光一體化基地等國家重點項目設(shè)立納規(guī)“綠色通道”。2024年7月，國家發(fā)展改革委、國家能源局、國家數(shù)據(jù)局聯(lián)合印發(fā)《加快構(gòu)建新型電力系統(tǒng)行動方案（2024 - 2027年）》，方案明確將實施大規(guī)模高比例新能源外送攻堅行動，聚焦提升輸電通道新能源電量占比，部署了提高現(xiàn)有輸電通道新能源電量占比、推動新增輸電通道先進技術(shù)應(yīng)用兩項重點任務(wù)。

　　2．電網(wǎng)側(cè)：21年以來電網(wǎng)投資完成額同比增速持續(xù)上行，未來國網(wǎng)投資有望進一步加大

　　電網(wǎng)投資歷年與宏觀經(jīng)濟密切相關(guān)，是一種逆周期調(diào)節(jié)工具，未來國網(wǎng)投資有望進一步加大。當(dāng)下國網(wǎng)最為緊迫的第一要事是完成遠(yuǎn)距離新能源消納，因此特高壓為后續(xù)電網(wǎng)很長一段時間投資的主要方向，2025年特高壓大概率加速核準(zhǔn)開工。其次隨著新能源、充電樁、儲能等高比例接入，配電網(wǎng)正逐漸“有源化發(fā)展”，亟需加快建設(shè)改造和智慧升級，提升供電保障和承載能力，以補足電網(wǎng)短板。2025年及十五五電網(wǎng)投資有望維持較高基數(shù)（通過提高資產(chǎn)負(fù)債率、引入社會資本等方式），預(yù)計2025年國家電網(wǎng)投資6600-6700億元，同比增長約10%，超出歷史增速平均水平，相比于2024年的增量招標(biāo)金額主要由特高壓項目、配網(wǎng)設(shè)備環(huán)節(jié)貢獻。

　　圖5：電網(wǎng)投資完成額（億元）

　　資料來源：國家電網(wǎng)，源達(dá)信息證券研究所

　　3．用電側(cè)：全社會用電量穩(wěn)步增長，數(shù)據(jù)中心等新型需求不斷涌現(xiàn)

　　用電側(cè)整體需求主要看全社會用電量和制造業(yè)固定資產(chǎn)投資額增長。2024年全社會用電量約9.9萬億千瓦時，同比+6.8%，制造業(yè)固定資產(chǎn)投資額同比+9.2%。25年1-4月全社會用電量3.1萬億千瓦時，同比+3.1%；25年1-5月制造業(yè)固定資產(chǎn)投資額同比+8．5%，維持較快增長。

圖6：全社會用電量（億千瓦時）	圖7：制造業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額（%）
資料來源：國家能源局，源達(dá)信息證券研究所	資料來源：國家統(tǒng)計局，源達(dá)信息證券研究所

　　數(shù)據(jù)中心等新興領(lǐng)域有望帶動電力需求顯著上升。服務(wù)器、冷卻系統(tǒng)、不間斷電源（UPS）及其他輔助設(shè)備是數(shù)據(jù)中心電力消耗的主要部分。服務(wù)器承擔(dān)主要運算任務(wù)，是耗電大戶；冷卻系統(tǒng)保障服務(wù)器處于適宜溫度環(huán)境；UPS 則在電網(wǎng)故障時提供應(yīng)急電力，維持?jǐn)?shù)據(jù)中心正常運行。據(jù)電聯(lián)新媒統(tǒng)計，2023 年全球數(shù)據(jù)中心產(chǎn)業(yè)裝機容量達(dá) 46GW，預(yù)計 2027 年將攀升至 87GW。美國勞倫斯伯克利實驗室報告顯示，2023 年美國數(shù)據(jù)中心耗電占總電力的 4.4%，2028 年這一比例預(yù)計升至 6.7% 至 12%。數(shù)據(jù)中心總用電量從 2014 年的 58 TWh 增長到 2023 年的 176 TWh，2028 年有望達(dá)到 325 至 580 TWh。

　　圖8：2014-2028 年美國數(shù)據(jù)中心電力需求

　　資料來源：Berkeley Lab，源達(dá)信息證券研究所

　　二、特高壓：國內(nèi)電網(wǎng)建設(shè)主線，特高壓建設(shè)持續(xù)推進

　　1．直流特高壓占比有望提升，柔性直流具備潛力

　　特高壓輸電分直流輸電與交流輸電兩種模式。直流輸電僅能進行點對點輸送，中途無法落點，其特點是輸送功率大、距離遠(yuǎn)，很適合遠(yuǎn)距離輸電。交流輸電則可在中途落點形成電網(wǎng)，輸電容量大且覆蓋范圍廣，線路呈網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，既有串聯(lián)又能并聯(lián)，兼具輸電和組網(wǎng)功能，主要適用于近距離輸電。據(jù)財經(jīng)報道，當(dāng)輸電距離超過 800 公里時，采用直流輸電更具經(jīng)濟性。然而，因交流發(fā)電無需整流、過程相對簡單，且交流輸電便于變壓，利于采用高壓輸電以降低損耗，長期以來交流輸電一直占據(jù)輸電領(lǐng)域的主導(dǎo)地位。

　　隨著我國風(fēng)光大基地的逐步建成并發(fā)電，清潔能源外送成為新能源電力消納的主要途徑。我國風(fēng)光基地與負(fù)荷中心的直線距離普遍較遠(yuǎn)，在800-3000km之間。直流技術(shù)的輸送容量大、損耗低、效率高，更適宜跨省長距離輸送電力，是未來發(fā)展的主要方向。因此，未來隨著我國發(fā)電結(jié)構(gòu)的變化，直流特高壓技術(shù)的占比有望逐步提升。

　　表1：特高壓直流和交流技術(shù)對比

	交流	直流
容量	10000MVA	8000MVA
應(yīng)用場景	跨省等遠(yuǎn)距離、明確起點的	跨省等遠(yuǎn)距離、明確起點的
優(yōu)點	可在中間落點，便于組網(wǎng)，容量大，覆蓋范圍廣	結(jié)構(gòu)簡單，傳輸電流大
缺點	損耗較多，多回路需要保持同步	只能點對點運輸，換流站成本高

　　資料來源：國際電力網(wǎng)，源達(dá)信息證券研究所

　　圖9：直流和交流輸電經(jīng)濟性對比

　　資料來源：Power Electronics News，源達(dá)信息證券研究所

　　柔性直流較常規(guī)直流優(yōu)勢明顯，更適合新能源外送。基于柔性直流具備如下技術(shù)優(yōu)勢：可實現(xiàn)無源孤島送電、在受電端電網(wǎng)不存在換相失敗，具備電壓支撐能力、不需要火電等常規(guī)電源為其電壓支持，可改善受電端電壓穩(wěn)定性，功率調(diào)節(jié)靈活，送電曲線可以靈活調(diào)節(jié)、不需采用常規(guī)直流的臺階式曲線，在送受電端之間分擔(dān)新能源的調(diào)峰需求的技術(shù)優(yōu)勢，因此柔性直流技術(shù)更適合三北風(fēng)光大基地能源外送。

　　表2：柔性直流和常規(guī)交流技術(shù)對比

	柔性直流輸電	常規(guī)直流輸電
換流閥器件	全控型IGBT等可關(guān)斷器件	半控型晶閘管，只能控制開通，關(guān)斷不可控
損耗大小	較大，換流閥、換流變損耗率超過1%	較小，換流閥、換流變損耗率約為0.75%
無功補償	不需要，自身還能起到靜止同步補償器的作用，動態(tài)補償交流系統(tǒng)無功功率	需要，需配置大量無功補償和濾波設(shè)備
交流系統(tǒng)支撐換相	不需要，可自換相，受端系統(tǒng)可以是無源網(wǎng)絡(luò)	需要，須借助電網(wǎng)提供反向電壓才能關(guān)斷換流閥，受端系統(tǒng)必須為有源網(wǎng)絡(luò)
站間通訊	不需要	需要
潮流反轉(zhuǎn)改變控制策略	不需要，可通過改變單端電流方向來改變潮流方向	需要，潮流反轉(zhuǎn)時直流電壓極性反轉(zhuǎn)，控制策略改變較大
濾波要求	小型濾波器，諧波較小，對于兩電平或三電平系統(tǒng)，采用脈沖寬度調(diào)制控制技術(shù)，通過較小容量的低通濾波裝置就可解決諧波問題；對于采用模塊化多電平換流器的系統(tǒng)，通常電平數(shù)較高，不需要采用濾波器已能滿足諧波要求	諧波較大，需要采用大量濾波設(shè)備
功率潮流	有功無功分別控制，可獨立調(diào)節(jié)有功和無功功率，控制形式更加靈活多樣	只可控制有功，不能獨立調(diào)節(jié)有功和無功功率
換相問題	無換相失敗問題，因采用可關(guān)斷功率器件，開通和關(guān)斷時間可控，與電流的方向無關(guān)，從原理上避免了換相失敗	有換相失敗問題，當(dāng)交流故障引起電壓跌落時，致反向電壓不足又重新導(dǎo)通，發(fā)生換相失敗
交流并網(wǎng)	可支持無源交流系統(tǒng)，能夠為交流電網(wǎng)和新能源機組提供動態(tài)支撐，使得新能源能夠與交流電網(wǎng)無縫銜接	需要交流系統(tǒng)支持換相，對交流電網(wǎng)的強度有一定要求
占地面積	較小，沒有大量的無功補償和濾波裝置，交流場設(shè)備很少，大大減少了征地范圍，可節(jié)約用地約20%	較大，需配置大量無功補償和濾波設(shè)備，占地面積較多
多端系統(tǒng)	適合構(gòu)成多端系統(tǒng)，電流可雙向流動，直流電壓極性不變，利于構(gòu)成既能方便控制潮流又具有較高可靠性的多端直流系統(tǒng)	構(gòu)建多端系統(tǒng)時潮流難以反轉(zhuǎn)，電流只能單向流動，潮流反轉(zhuǎn)時電壓極性反轉(zhuǎn)而電流方向不變
適用場景	適用于新能源并網(wǎng)、電網(wǎng)互聯(lián)、孤島和弱電網(wǎng)供電、城市供電，以及無源系統(tǒng)供電、大電網(wǎng)異步互聯(lián)、分布式可再生能源并網(wǎng)等場景	適用于遠(yuǎn)距離大容量輸電，如大型能源基地到負(fù)荷中心的輸電
功率調(diào)節(jié)速度	可快速地實現(xiàn)潮流的反轉(zhuǎn)，功率調(diào)節(jié)速度快	功率調(diào)節(jié)速度相對較慢，潮流反轉(zhuǎn)操作相對復(fù)雜
輸電容量	受器件額定功率的影響，目前±800千伏特高壓柔直換流站最大容量為5000兆瓦，遠(yuǎn)小于常規(guī)直流工程	±800千伏特高壓常規(guī)直流換流站的換流容量最高達(dá)8000兆瓦甚至10000兆瓦，±1100千伏換流站可達(dá)到12000兆瓦

　　資料來源：國際電力網(wǎng)，源達(dá)信息證券研究所

　　圖10：海上風(fēng)電交直流送出方案經(jīng)濟性對比

　　資料來源：國際電力網(wǎng)，源達(dá)信息證券研究所

　　2．特高壓建設(shè)持續(xù)推進，柔直技術(shù)換流閥為核心增量

　　特高壓在電力輸送方面優(yōu)勢明顯，通過特高壓長距離輸送將電力送往東部的符合地區(qū)能夠有效解決風(fēng)光消納問題。根據(jù)國家相關(guān)規(guī)范，特高壓主要覆蓋交流1000kV及以上和直流±800kV及以上的輸電模式，相較于傳統(tǒng)的高壓和超高壓技術(shù)，展現(xiàn)出顯著的差異化優(yōu)勢，具體體現(xiàn)在以下幾個關(guān)鍵方面：首先，在傳輸效率方面，特高壓技術(shù)實現(xiàn)了質(zhì)的飛躍。以1000千伏特高壓交流線路為例，其輸送功率可達(dá)500千伏線路的5倍之多；而±1100千伏特高壓直流線路的輸電能力更是達(dá)到了±500千伏線路的4倍。其次，輸電距離和線路損耗的優(yōu)化同樣令人矚目。當(dāng)輸送功率保持一致時，1000千伏特高壓交流線路和±1100千伏特高壓直流線路的輸電距離分別能覆蓋500千伏線路的4倍和5倍范圍，與此同時，線路損耗卻大幅降低，僅為500千伏線路的25%。最后，特高壓技術(shù)在土地資源節(jié)約方面也貢獻突出。在輸送相同電功率的前提下，選擇1000千伏線路輸電，相較于500千伏線路，單位容量線路走廊占地面積可減少30%，整體土地資源節(jié)省率高達(dá)60%。

　　“十四五“期間特高壓為重點投資方向，規(guī)劃建設(shè)“24 交 14 直”。我國特高壓投資規(guī)模的快速發(fā)展第一階段是 2014-2017 年，投資額度達(dá) 1966 億元，隨后發(fā)展較為平穩(wěn)，2018-2020 年共投入 2130 億元用來發(fā)展特高壓工程建設(shè)。“十四五”期間，國網(wǎng)規(guī)劃建設(shè)特高壓工程“24 交 14 直”，涉及線路 3 萬余公里，變電換流容量 3.4 億千伏安，總投資 3800 億元，較“十三五”特高壓投資 2800 億元大幅增長 35.7%。規(guī)劃到 2025 年，華北、華東、華中和西南特高壓網(wǎng)架實現(xiàn)全面建成。

圖11：2006-2025E年中國特高壓各階段投資規(guī)模（億元）	圖12：“十四五”清潔能源大基地布局示意圖
資料來源：智研咨詢，源達(dá)信息證券研究所	資料來源：國家新能源網(wǎng)，源達(dá)信息證券研究所

　　柔直技術(shù)與常直技術(shù)最大變動點在換流閥內(nèi)核心元器件，常直采用晶閘管，柔直采用IGBT。柔性直流最根本的特點在于采用了全控型器件IGBT（絕緣柵雙極晶體管）和VSC（電壓源換流器），即對電網(wǎng)強度要求低，可適用于各種電網(wǎng)條件，IGBT能夠?qū)崿F(xiàn)完全可控的整流和逆變，從而在輸送端和接收端都能實現(xiàn)可控，其次IGBT能夠自主調(diào)節(jié)相位，可以自行進行電壓支撐，連接風(fēng)光電源時，能夠?qū)崿F(xiàn)風(fēng)光輸出適時傳輸，適配新能源基地電力送出；常規(guī)直流采用晶閘管（可控制開通，無法控制關(guān)斷），擅長點對點大容量輸送電能，能調(diào)節(jié)電網(wǎng)頻率但不能控制電壓，不能完整支撐電網(wǎng)運行。

　　柔直技術(shù)加速落地，換流閥市場空間有望加速提升。以兩條直流特高壓為例，哈密-重慶特高壓線路是常規(guī)直流特高壓工程，額定容量 800 萬千瓦，總投資286億元，其中換流閥中標(biāo)價12.24億元，單GW的價值量為1.53億元；甘肅-浙江特高壓線路是我國首條柔性直流特高壓工程，額定容量800萬千瓦，總投資約353億元，其中換流閥中標(biāo)價為43.46 億元，單GW的價值量為5.43億元，約為常規(guī)直流特高壓的3.5倍。

　　表3：柔性直流與常規(guī)直流換流閥價值量對比

項目	類型	電壓等級（±kV）	容量（MW）	中標(biāo)價（億元）	單線路價值量（億元/GW）
甘肅-浙江	柔性直流	800	8，000	43.46	5.43
哈密-重慶	常規(guī)直流	800	8，000	12.24	1.53

　　資料來源：北極星電力網(wǎng)，源達(dá)信息證券研究所

　　換流閥核心元器件IGBT成本占比40%-50%。柔性直流換流閥主要由IGBT、電容器、旁路開關(guān)、閥控系統(tǒng)、閥冷卻系統(tǒng)、結(jié)構(gòu)件、絕緣件等組成。其中IGBT為最核心零部件，在換流閥總價值量中占比40%-50%，其次為電容器，占比25%-30%，其他為旁路開關(guān)、閥控系統(tǒng)、閥冷卻系統(tǒng)、結(jié)構(gòu)件、絕緣件等。

　　圖13：換流閥成本拆分

　　資料來源：國際電力網(wǎng)，源達(dá)信息證券研究所

　　三、出海：全球電網(wǎng)建設(shè)高景氣，關(guān)注變壓器和智能電表機遇

　　1．新能源并網(wǎng)加速+老舊改造，驅(qū)動全球電網(wǎng)建設(shè)共振

　　各國電網(wǎng)在歷史發(fā)展、投資、當(dāng)前現(xiàn)代化建設(shè)等因素的影響下，運營年數(shù)不盡相同。電網(wǎng)設(shè)備的使用壽命也因具體組件、過載和容量問題、環(huán)境因素、維護方法和技術(shù)進步而有所差異。電網(wǎng)是昂貴的資產(chǎn)，其使用壽命往往比其連接的設(shè)備長很多。當(dāng)前全球電網(wǎng)較為老舊，以美國為例，2021年美國70%以上的電網(wǎng)接入和輸配電設(shè)施已老化和落后，某些地區(qū)電網(wǎng)傳輸線路甚至嚴(yán)重不足，電網(wǎng)更新替代升級須加速。

圖14：高壓設(shè)備、太陽能光伏發(fā)電、風(fēng)電和電動汽車充電站的典型設(shè)計壽命	圖15：2021 年各國家/地區(qū)不同運營年數(shù)的電網(wǎng)線路長度占比
資料來源：IEA，源達(dá)信息證券研究所	資料來源：IEA，源達(dá)信息證券研究所

　　風(fēng)光新項目首先需要申請并網(wǎng)，等待批準(zhǔn)后才能推進。要接納申請并網(wǎng)的先進光伏和風(fēng)電項目的巨大容量，就必須在短期內(nèi)對輸配電網(wǎng)進行大規(guī)模擴建。例如，在西班牙，如果目前已獲得電網(wǎng)許可的和風(fēng)能項目全部建成，裝機容量將擴大到現(xiàn)有裝機的三倍。在 2022 年底已有裝機容量的基礎(chǔ)上，如果目前處于晚期階段的太陽能和風(fēng)能項目都完成部署，則意大利和美國的裝機容量將增加45%以上，英國35%以上，日本近35%，墨西哥22%，巴西16%，澳大利亞、德國、印度和智利10%，哥倫比亞1%。處于晚期并網(wǎng)研究階段的可再生能源項目數(shù)目眾多，這既證實了開發(fā)商的濃厚興趣，也表明近期的可再生能源發(fā)展激勵政策取得了成功。雖然這些項目并不都能保證并網(wǎng)，但實現(xiàn)并網(wǎng)的項目所帶來的大量新增容量將給有關(guān)市場的輸配電網(wǎng)造成更大壓力。

圖16：2022年全球新能源并網(wǎng)隊列項目	圖17：2022 年部分國家可再生能源項目的待并網(wǎng)容量（GW）
資料來源：IEA，源達(dá)信息證券研究所	資料來源：IEA，源達(dá)信息證券研究所

　　2015 年以來全球電網(wǎng)投資額維持在3000億美元以上，2020年后電網(wǎng)投資加速增長。根據(jù)IEA，2015年全球電網(wǎng)投資額為3370億美元，2016年達(dá)到高點3480億美元，2017-2020年電網(wǎng)投資額有所下滑，但每年均保持在3000億美元以上。2021年以來，各國又開始加快建設(shè)電力電網(wǎng)，2023年全球電網(wǎng)投資額達(dá)到3740億美元，同比增長8.72%，其中拉美、歐洲、歐亞大陸增速最快，同比分別+100.46%/+18.22%/+17.46%。

　　隨著全球新能源裝機規(guī)?？焖倥噬?，風(fēng)電、光伏等間歇性電源并網(wǎng)進程顯著加速，與此同時，多數(shù)國家電網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施面臨設(shè)備老化、智能化水平不足等問題，老舊電網(wǎng)改造需求迫切。雙重驅(qū)動下，全球電網(wǎng)投資迎來增長高峰，預(yù)計2025年全球電網(wǎng)投資有望突破4500億美元。資金將重點流向特高壓輸電網(wǎng)絡(luò)建設(shè)、智能電網(wǎng)升級、儲能配套設(shè)施完善等領(lǐng)域，這一趨勢既體現(xiàn)能源轉(zhuǎn)型的緊迫性，也為電力設(shè)備及相關(guān)技術(shù)服務(wù)企業(yè)帶來廣闊市場空間。

　　表4：全球電網(wǎng)投資額（億美元）

地區(qū)	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021	2022	2023	2024E	2025E
北美	704	720	737	741	774	831	908	970	1060	1219	1402
中國	804	943	889	865	813	772	740	859	850	935	1000
歐洲	551	540	542	559	566	592	639	675	798	918	1055
亞太	746	707	681	665	567	498	530	571	570	570	599
拉美	136	142	139	128	119	98.2	104	86.8	174	244	317
非洲	123	122	113	101	80.8	66.6	78.6	93.4	92.3	102	112
中東	208	221	182	137	101	133	113	121	128	154	184
歐亞大陸	92.7	95.1	94.6	89.5	87.5	77.3	80.3	61.3	72	72	72
全球	3370	3480	3380	3280	3100	3070	3200	3440	3740	4212	4741

　　資料來源：IEA，源達(dá)信息證券研究所

　　2．全球變壓器行業(yè)供需持續(xù)偏緊，變壓器出海企業(yè)有望受益

　　全球變壓器交付周期逐步增多，全球變壓器行業(yè)供需持續(xù)偏緊。根據(jù)WoodMackenize數(shù)據(jù)，美國變壓器價格快速上漲，2023年末的價格對比2020年初已上漲了60%~70%。美國的變壓器供給無法同步滿足火爆的需求，電力變壓器訂單平均交付周期已經(jīng)從2022年初的75周延長至2023年末的約120周，容量較大的主變壓器（GSUtransformer）的平均交付周期從30周延長至約120周，直接翻倍。2024年11月，日立能源發(fā)布公告稱，行業(yè)當(dāng)前無法滿足當(dāng)前電網(wǎng)設(shè)備需求，部分項目或延誤交付。據(jù)rystadenergy數(shù)據(jù)，變壓器產(chǎn)能落地需要1-2年時間，全球變壓器行業(yè)供需持續(xù)偏緊。

圖18：2020年以來美國電力變壓器價格上漲70%	圖19：2022-2023年美國變壓器訂單平均交付周期
資料來源：WoodMackenize，源達(dá)信息證券研究所	資料來源：WoodMackenize，源達(dá)信息證券研究所

　　27年全球電力變壓器供需缺口仍超10萬MVA，北美及中東&非洲地區(qū)變壓器產(chǎn)能緊缺現(xiàn)象嚴(yán)重。根據(jù)Transformer Technology，預(yù)計24-27年全球電力變壓器需求分別為198.03/209.50/222.77/237.91萬MVA，24-27CAGR達(dá)6.31%；24-27年電力變壓器實際產(chǎn)能分別為193.64/201.77/214.05/227.70萬MVA，24-27CAGR達(dá)5.55%，到27年全球電力變壓器供需缺口依然存在。從地區(qū)分布看，北美/中東及非洲/南美/歐洲/亞太地區(qū)24-27年電力變壓器累計需求為104.45/89.50/31.59/93.80/548.80萬MVA，累計產(chǎn)能分別為56.70/40.40/31.58/131.80/1090.80萬MVA，供需缺口分別為47.75/49.10/0.005/-38/-542萬MVA，北美及中東&非洲地區(qū)變壓器供需緊張現(xiàn)象嚴(yán)重，南美地區(qū)變壓器產(chǎn)能略微緊張，而歐洲及亞太地區(qū)產(chǎn)能充足存在富余。

圖20：全球電力變壓器緊缺（MVA）	圖21：北美等地電力變壓器產(chǎn)能緊缺嚴(yán)重（MVA）
資料來源：Transformer Technology，源達(dá)信息證券研究所	資料來源：Transformer Technology，源達(dá)信息證券研究所

　　我國變壓器份額占比高，受益于全球變壓器供需持續(xù)偏緊，我國變壓器出口持續(xù)高增。據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，我國生產(chǎn)的變壓器占世界變壓器市場份額的35%，歐洲廠商生產(chǎn)的變壓器占世界變壓器市場的14%，而北美生產(chǎn)的變壓器占到15%，所有其它地區(qū)的變壓器生產(chǎn)廠商占36%。我國變壓器制造行業(yè)在全球變壓器市場具有重要地位。我國變壓器產(chǎn)品已經(jīng)實現(xiàn)規(guī)?；隹?/span>，受益于全球變壓器供需持續(xù)偏緊，近年來我國變壓器出口持續(xù)高增。未來，隨著海外電網(wǎng)建設(shè)加速，變壓器出口規(guī)模有望進一步增長。

圖22：我國變壓器份額占比高	圖23：我國變壓器出口持續(xù)高增（千美元）
資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，源達(dá)信息證券研究所	資料來源：海關(guān)總署，源達(dá)信息證券研究所

　　3．全球智能電表市場快速增長，新興市場增長潛力較大

　　智能電表在電力管理領(lǐng)域具有推動能效提升、降低成本、確保電力安全的作用。這些智能電表不僅實現(xiàn)了自動計表，極大地減少了人工抄表的繁瑣與誤差，還通過先進的防偷電技術(shù)，有效遏制了電力資源的非法流失，保障了電力供應(yīng)的公平與正義。

　　表5：智能電表與普通電表的區(qū)別

對比維度	智能電表	普通電表
功能特點	具備多種功能，如實時監(jiān)測、遠(yuǎn)程抄表、遠(yuǎn)程控制、階梯電價計算、故障自檢等，還能與智能家居系統(tǒng)集成。	主要功能為簡單的電量計量，不具備其他復(fù)雜功能。
數(shù)據(jù)傳輸	支持多種通信方式，如無線通信（如 GPRS、LoRa）、電力線載波通信等，可將數(shù)據(jù)傳輸給電力公司或用戶終端。	通常需要人工抄表，數(shù)據(jù)無法自動傳輸。
計量精度	一般具有更高的計量精度，能夠更準(zhǔn)確地計量用電量。	計量精度相對較低，可能存在一定誤差。
顯示方式	采用液晶顯示屏（LCD）或發(fā)光二極管顯示屏（LED），顯示信息豐富，如用電量、功率、電壓、電流等。	多為機械式指針顯示或簡單的數(shù)字顯示，顯示信息較為有限。
控制功能	可實現(xiàn)遠(yuǎn)程控制，如遠(yuǎn)程拉合閘，方便電力公司進行用電管理，也能讓用戶通過手機 APP 等實現(xiàn)遠(yuǎn)程控制。	無遠(yuǎn)程控制功能，只能通過本地手動操作進行控制。
節(jié)能效果	通過實時監(jiān)測和反饋，幫助用戶了解用電情況，從而更好地調(diào)整用電行為以節(jié)能，同時電力公司可更科學(xué)地調(diào)度電力資源，提高能源利用效率。	無法為用戶提供額外的節(jié)能提示和指導(dǎo)，節(jié)能效果有限。
成本	安裝成本相對較高，包括電表本身價格以及通信設(shè)備和系統(tǒng)集成等成本。但長期來看，通過節(jié)能和提高管理效率等方式，可節(jié)省一定的費用。	安裝成本較低，主要為電表的購買和安裝費用。

　　資料來源：北極星電力網(wǎng)，源達(dá)信息證券研究所

　　全球智能電表市場正經(jīng)歷快速增長，預(yù)計在未來幾年內(nèi)將顯著擴大。根據(jù)Fortune Business Insights，全球智能電表市場規(guī)模在2023年的價值為240.8億美元，預(yù)計在2024年價值259.8億美元，到2032年達(dá)到515.6億美元，在預(yù)測期間的復(fù)合年增長率為8.94%。亞太在2023年以56.77%的份額統(tǒng)治了全球市場。

　　圖24：全球智能電表市場規(guī)?？焖僭鲩L（億美元）

　　資料來源：Fortune Business Insights，源達(dá)信息證券研究所

　　發(fā)達(dá)地區(qū)的智能電表滲透率普遍較高，亞非拉地區(qū)具備增長潛力。截至2023年底，智能電表在全球電表市場中的滲透率為43%，LOT預(yù)計到2030年該滲透率將提升至54%。分地區(qū)來看，由于電網(wǎng)現(xiàn)代化舉措于2000年代末在意大利和美國啟動，并于10年后加速在歐盟及亞太地區(qū)推廣，故北美/亞太/歐洲地區(qū)滲透率較高，而拉丁美洲/非洲/南亞全面啟動智能電表項目進展較慢，近年來一些國家啟動了大規(guī)模的智能電表項目，但由于項目實施的復(fù)雜性、監(jiān)管政策缺乏以及成本障礙導(dǎo)致一些國家的推廣被延遲，未來這些地域智能電表增長潛力較大。

　　圖25：全球智能電表滲透率情況（截至24年2月）

　　資料來源：LOT Analytics，源達(dá)信息證券研究所

　　全球能源格局加速變革的背景下，新興地區(qū)對智能電表的需求呈現(xiàn)出極為旺盛的態(tài)勢。隨著這些地區(qū)經(jīng)濟的騰飛、城市化進程的加速以及電力基礎(chǔ)設(shè)施的持續(xù)完善，對于精準(zhǔn)、高效、智能化的電力計量與管理工具的需求日益迫切。智能電表以其先進數(shù)據(jù)采集、遠(yuǎn)程傳輸、實時監(jiān)測以及能與智能電網(wǎng)深度融合等諸多優(yōu)勢，完美契合新興地區(qū)電力系統(tǒng)升級轉(zhuǎn)型的訴求。眾多新興國家紛紛出臺政策扶持、規(guī)劃大規(guī)模部署智能電表，從政府主導(dǎo)的電網(wǎng)改造項目到私營電力企業(yè)積極跟進的商業(yè)化應(yīng)用，各方力量協(xié)同推動下，預(yù)計未來新興地區(qū)智能電表的市場將迎來井噴式增長，其普及速度將遠(yuǎn)超傳統(tǒng)電表更新?lián)Q代的節(jié)奏，成為新興地區(qū)能源數(shù)字化轉(zhuǎn)型的標(biāo)志性成果。

　　表6：新興市場智能電表政策梳理

地區(qū)	政策措施摘要
印度	2021年設(shè)定了2025年底前安裝2.5億只智能電表的目標(biāo)。
南非	推進Integrated National Electrification Programme（電氣化工程）策略，南非國家電力公司和各市級電力公司每年需響應(yīng)政策完成一定比例的電表安裝。南非各電力公司自身也有增加新電表、替換舊電表的需求。
烏拉圭	是拉丁美洲首個強制要求全國部署智能電表的國家，計劃于2026年底前完成。
東南亞	東南亞地區(qū)智能電表滲透率不足10%，本地化生產(chǎn)和技術(shù)合規(guī)是關(guān)鍵競爭點。
中東	沙特阿拉伯在2022年宣布成功部署約1100萬臺智能電表。
非洲	一些項目正在安裝智能電表，如肯尼亞電力公司計劃為小型商業(yè)和工業(yè)客戶安裝近20萬塊智能電表，坦桑尼亞電力供應(yīng)公司計劃安裝284000塊智能預(yù)付費電表等。
東歐	波蘭能源監(jiān)管機構(gòu)UKE要求所有配電網(wǎng)運營商（DDOs）必須在2024年11月17日之前為所有住宅客戶完成智能電表的安裝。保加利亞能源與礦產(chǎn)資源監(jiān)管委員會要求所有配電網(wǎng)運營商（DDOs）必須在2025年6月16日之前為所有住宅客戶完成智能電表的安裝。

　　資料來源：Google，源達(dá)信息證券研究所

　　四、投資建議

　　建議關(guān)注：1）平高電氣：深耕高壓開關(guān)設(shè)備行業(yè)，受益特高壓等電網(wǎng)投資增長；2）思源電氣：輸變電一次設(shè)備民企龍頭，海外&網(wǎng)內(nèi)外多極驅(qū)動；3）金盤科技：干式變壓器龍頭企業(yè)，數(shù)據(jù)中心等多下游助力成長；4）三星醫(yī)療：老牌配用電龍頭，海外市場厚積薄發(fā)。

　　表7：相關(guān)公司萬得一致盈利預(yù)測

公司	代碼	PB	歸母凈利潤（億元）			PE			總市值（億元）
			2024E	2025E	2026E	2024E	2025E	2026E
平高電氣	600312.SH	1.9%	2.04	14.4	17.1	19.0	14.1	11.9	10.7
思源電氣	002028.SZ	0.7%	4.65	26.1	32.4	39.7	22.1	17.8	14.5
金盤科技	688676.SH	1.6%	3.20	8.0	10.4	12.9	18.6	14.2	11.4
三星醫(yī)療	601567.SH	4.1%	2.67	29.0	35.7	43.6	10.5	8.5	6.9

　　資料來源：Wind，源達(dá)信息證券研究所

　　五、風(fēng)險提示

　　國內(nèi)電網(wǎng)投資進度不及預(yù)期：國內(nèi)電網(wǎng)投資額主要取決于國南網(wǎng)投資規(guī)劃，投資規(guī)劃不及預(yù)期或?qū)⒗?/span>低整體電網(wǎng)投資水平進而影響各環(huán)節(jié)投資增速。

　　海外電網(wǎng)投資進度不及預(yù)期：老舊電網(wǎng)改造、新能源并網(wǎng)增加及電氣化程度增加為主要拉動因素，以上驅(qū)動因素發(fā)展不及預(yù)期或?qū)⒗?/span>低整體電網(wǎng)投資水平。

　　地緣政治因素的不確定性：各項電力設(shè)備產(chǎn)品出海受到海外貿(mào)易政策影響較大，貿(mào)易壁壘提升或?qū)⑾拗飘a(chǎn)品出口從而影響公司的業(yè)績水平。

　　競爭加劇風(fēng)險：特高壓核心設(shè)備存在高壁壘、高價值、高集中度，主要是當(dāng)前特高壓直流核心設(shè)備參與玩家較少，若后續(xù)有玩家進入，核心設(shè)備市場競爭可能加劇，導(dǎo)致各核心設(shè)備單線價值及盈利性有望下滑；各玩家市場份額有望下滑。